宏益配资【中金外汇 · 月报】美元指数能否在年初企稳

（来源：中金外汇研究）

中金外汇研究

图表1：汇率预测表 (上段为中枢、下段为区间)

资料来源：中金公司研究部

1月重要事件展望

美国经济数据的变化 12月公布的美国非农就业和通胀数据显示美国经济转弱。这令市场开始怀疑美联储的观望态度是否会更早结束。考虑到11月的数据仍然受到了政府关门的扰动，因此1月初的就业和通胀数据可能更容易改变美联储对于经济的看法和市场的货币政策的定价。考虑到12月份的经济数据可能因为政府重开而环比改善。因此，1月份经济数据对美元的下行压力可能会有所减轻。

1月美联储会议以及新美联储主席的提名新年第一次美联储政策会议将于1月末举行，由于在12月的会议中美联储改变了预期管理措辞，因此如果经济数据不出现太大的下行压力，我们认为美联储大概率会选择维持政策利率不变，以此放慢降息节奏以观察经济数据的变化。我们可观察美联储对于美国经济和未来利率路径的暗示，如果有迹象显示美联储对于美国经济的自信程度有所下降，那么市场或开启对3月降息的定价，美元的下行压力或进一步加大。除了月底的会议，新美联储主席的人选或对美元汇率有重要的影响。12月上半，当白宫经济顾问委员会主席凯文哈塞特的呼声看涨后，美元一度下跌并与利率预期背离，显示市场担忧哈塞特成为美联储主席后可能会过度鸽派。而在前联储委员凯文沃什和现任美联储执行委员沃勒参加面试后，美元则有所止跌。当前，哈塞特仍然是呼声最高的新联储主席人选，我们认为若哈塞特获得提名，美元或面临额外下行压力，而另外两位被提名为联储主席则有利于美元的企稳反弹。

人民币能否维持升势人民币汇率在2025年末升破7.0整数关口，重新回到了“6时代”。弱势的美元和季末的结汇共同成就了人民币在年末的强势。按照过往的经验，人民币或在2026年的开端延续此前的惯性。新年外贸企业的套保需求可能会随着汇率升值的加速而有所增加，春节前的结汇需求也可能在1月底逐步开始对汇率产生作用。因此，我们判断市场供需或仍将在1月份利好人民币汇率走升。不确定性则在于政策平滑的力度和美元指数的走向。过快升值可能触发逆周期调节，而美元若走出反弹行情，则可能会延缓人民币汇率的升值态势。

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正文

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美元/人民币

1月预测区间：6.85-7.1；

一个月中枢：6.95

► 12月：人民币对美元保持连续升值，不过对一篮子货币保持了基本平稳，CFETS指数较11月底升值约0.1%，中间价的升幅明显小于即期汇率。从外部环境来看，美元指数下行幅度超1%，带动非美货币呈现普遍升值。内部因素来看，人民币汇率升值预期的稳固及季节性的出现带动汇率稳步升值，并在年末升破7.0。不过逆周期政策仍保持了一定力度，对汇率的升值节奏起到了一定的限制作用。

► 1月：短期内在季节性等因素的支撑下，人民币汇率或仍有一定的升值空间，升值幅度有赖于美元走势及稳汇率政策变化。人民币汇率或有望在7.0下方保持一段时间。

12月，美元指数连续走弱，叠加人民币季节性等因素的显现，人民币汇率保持稳定升幅，不过在稳汇率政策力量的平抑下，人民币对一篮子货币保持相对稳定。全月来看，美元指数持续走贬（图表2），主要因素在于美国经济数据整体表现偏弱及美联储主席人事变动预期给加深了市场降息预期。在美元走弱的带动下，非美货币普遍录得升值，人民币在主要货币中表现居中（图表4）。从内部因素来看，推升人民币汇率的力量主要源于季节性等因素，不过稳汇率政策也适度抑制了汇率的升值速率。年内随着美元指数的偏弱运行及中国资产预期有所好转，人民币汇率的预期保持相对平稳，市场对后续汇率升值的预期较为稳固。进入12月，人民币汇率升值走强的季节性如期出现，配合美元的走弱，推升人民币汇率录得年内最高的单月涨幅。从稳汇率政策来看，中间价在即期汇率升值的背景下保持了适度的升值，不过升幅明显小于即期汇率。此外，据彭博报道[1]，在汇率升值加速的背景下，国有大行亦多次买入美元以限制人民币走强的速度。不过人民币汇率在12月陆续稳定升破7.0等重要关口，或显示出稳汇率政策支持汇率弹性的增加，引导汇率偏强波动。

1月，我们认为在美元走势或相对偏弱、季节性因素持续显现等因素下，短期内人民币汇率仍有一定升值空间，升值速率亦受到稳汇率政策力度等影响。当前美国经济数据等相对偏弱，对美元提振作用有限，外部因素对人民币汇率的后续走势或相对友好。内部因素来看，季节性因素在春节前或继续为人民币汇率提供一定支撑。在上述因素的影响下，我们认为短期内人民币汇率仍有一定的升值空间，不过稳汇率政策或大概率对升值速率有所调控。

图表2：12月人民币汇率与美元指数的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表3：USDCNY日度变化率

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表4：12月外汇强弱变化图

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表5：人民币对一篮子货币在12月平稳

资料来源：Wind，中国人民银行，中金公司研究部

中间价升值速率偏缓，人民币汇率中枢下移

随着人民币汇率升值动能愈加显现，逆周期因子带动中间价偏缓升值。进入12月，随着人民币汇率升值趋势愈加明显，逆周期因子适度对冲了中间价的升值速率。我们测算发现，逆周期因子在12月明显偏向于减缓中间价的升值速率（图表6）。在逆周期因子的调节影响下，中间价的升值速率明显缓于即期汇率，或显示出稳汇率政策适度引导汇率升值的速度，这样的政策偏好与此前保持了相对一致。在上述因素的影响下，中间价与即期汇率的水平出现了明显偏离。从过去几年的经验来看，即期汇率较明显强于中间价的时期还出现在2022年底至2023年一季度，以及2024年的9月下旬至11月初的两段时间（图表7）。对于前者而言，彼时由于中国优化了新冠疫情的防控措施，人民币季节性也有显现，叠加美联储加息周期接近见顶，美元明显回落，带动人民币汇率快速升值。对于后者而言，“924”一揽子增量政策带动市场预期明显好转，适逢美联储以50bp的幅度开启降息周期，美元跌至逾一年低点。我们认为，当前汇率升值既有近期弱美元的影响，也有季节性因素带来的支持，进而带动即期汇率相较于中间价的快速升值。

往后看，我们认为中间价短期内或仍将保持温和但有限的升值速率，在保持汇率适度弹性的同时，抑制顺周期的单边情绪。

图表6：逆周期因子推动中间价缓慢升值

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表7：中间价近日明显弱于即期汇率

资料来源：Wind，中金公司研究部

外汇市场供需表现平稳

11月代客净结汇与结汇率继续回落。代客结售汇方面，11月代客净结汇164.2亿美元，较上月环比减少50亿美元，不过尚明显高于年内平均水平（图表8）。具体来看，净结汇的减少主要由于证券投资与货物贸易净结汇的减少，分别环比减少47.6和18.2亿美元。11月结汇率降至60.7%，略低于年内均值的61.6%，购汇率降至64.9%，同样略低于年内均值的65.1%（图表9）。代客涉外收付款方面，11月差额录得177.9亿美元，环比减少333.6亿美元，主要源于证券投资（环比-145.7亿美元）与货物贸易（环比-174.7亿美元）差额的明显减少（图表10）。部分或由于港股通净买入有所增加，其11月净买入规模为1,115.8亿元，环比增加267亿元。外资持有的境内银行间债券规模继续减少1,167.5亿元，为连续7个月减少（图表11）。

三季度跨境资金流动整体平稳，其中货物贸易为国际收支稳定提供坚实支撑。从三季度的国际收支平衡表数据来看，经常账户顺差1,987亿美元，创下历史新高水平。其中货物贸易顺差录得2,695亿美元，为历史新高水平，为国际收支的平稳奠定了坚实基础（图表12）。经常项目中的服务贸易、初次收入和二次收入表现平稳。在经常项目大幅顺差的前提下，资本与金融账户录得了历史最高的季度逆差，为2,405亿美元。其中非储备性质的金融账户录得逆差2,523亿美元，资产端与负债端在三季度均为净流出，这是年内首次，逆差规模为历史新高水平，对于逆差贡献最大的证券投资。具体来看，直接投资的逆差从二季度的127亿美元扩大至343亿美元，这主要是由于对外投资规模的扩大及外资流入规模的收窄。证券投资录得逆差1,908亿美元，资产与负债阶段均明显减少，显示出三季度股票与债券市场的内资与外资同步外流。其他投资的逆差幅度则有明显收窄，从二季度的685亿美元减少至243亿美元（图表13）。主要推动力或是资产端流出幅度的减少，或体现出美元偏弱及人民币升值预期增强下，持有美元的套息交易行为有所减退。

图表8：银行代客净结汇规模减少

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：净结汇率走低

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：银行代客涉外收付款差额减少

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：外资持有的境内债券规模持续减少

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：三季度经常账户顺差明显走高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：证券投资逆差明显扩大

资料来源：Wind，中金公司研究部

临近新年，人民币汇率或有一定的走强空间

展望1月，我们认为美元的反弹力量或偏于温和，叠加春节前人民币升值的季节性等因素，汇率短期内仍有一定升值空间，具体速率部分有赖于稳汇率政策的调节。

在美元反弹力度趋于温和，人民币季节性继续显现的预期下，我们认为人民币汇率年内有望保持升值趋势。具体而言，美国当前通胀与就业市场均呈现偏弱的情况，这样的趋势在短期内可能难以逆转。此外，近期特朗普或将宣布下一届美联储主席人选，尽管具体人选目前尚有不确定性，然而市场或普遍预期其将推进降息周期。因此，我们认为美元的反弹力度在短期来看将是相对有限的。从内部因素来看，根据往年的经验，人民币汇率的升值季节性在春节前往往较为明显，因此，或有必要温和引导释放相关的结汇需求，推动人民币汇率中枢逐步下移。不过我们认为稳汇率政策亦将适度发力，在保持人民币汇率弹性的同时避免单边预期的过度累积。

美元指数

1月预测区间：96.5-99.5；

一个月中枢：98

► 2025年12月美元在100附近遇阻之后明显下行，整体依旧维持在2025年年内低位震荡。一方面，PMI为代表的美国经济数据依旧展示出一定韧性，另一方面，其他G10非美货币，尤其是日元的大幅下跌也支撑了美元的反弹走高。而随着12月FOMC如期兑现25基点的降息预期，但美联储内部的分歧并未减弱，而发布会上鲍威尔更偏向鸽派，这使得本次会后市场做出明显鸽派解读。而美元也继续获得压制一度走低至98下方附近。总体看，美元指数自12月初的100附近一度下行至98附近，截至12月31日收盘，美元指数最终收跌1.13%左右。

► 12月公布的通胀数据有所减弱，这使得市场对美联储未来的降息预期一度维持在高位。但PMI为代表的经济数据显示美国经济依旧保持了一定韧性；加之10月末的FOMC会议上，虽然美联储兑现了市场降息25基点的预期，但发布会上鲍威尔的表态明显较市场预期更偏鸽派，这也压制了美元使其继续下行的趋势。向前看，市场目前依旧预期2026年12月前美联储还可能有接近3次的降息预期，这大概率可能会在长期压制美元的反弹高度，如果1月即将公布的非农数据再次展示出美国劳动力的走弱继续，那么美元短期内即使出现阶段性反弹，其空间可能会比较有限；总体看，美元大概率可能会在1月维持低位震荡的行情。

12月美元震荡走低美元在12月整体出现震荡走低走势。月初在以日元为代表的其他主要非美货币明显走弱的背景下，美元随之有所走高；而随后美国政府关门后，大多经济数据未能如期公布，这使得市场对美联储的降息预期维持在高位，美元也随之有所回落；但10月末公布的PMI数据显示美国经济整体依旧展示出韧性，而10月FOMC会议兑现了市场25基点的降息预期后，鲍威尔在发布会上的表态使得市场强化了2026年多次降息的市场预期，这也带动了美元的下行。总体看，截至12月31日收盘，美元收跌1.13%左右，领跌G10货币（图表14）。

图表14：G10主要货币12月变动（%）

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

美国通胀压力看似有所消退但仍需进一步确认 12月公布的数据显示，美国11月美国核心CPI同比增长2.6%，创下2021年3月以来最低的增速，整体CPI同比增长2.7%，也低于预期的3%和前值的3.1%。不过，在截至11月的两个月里，核心CPI仅上升0.2%，由于政府关门持续43天至11月12日，BLS未能收集大部分10月的价格数据，不仅无法提供环比数据，同比数据也可能失真。因此，这份看似显示通胀降温的数据可能并不能完全说明通胀压力已经消退。不过，密歇根大学公布的数据显示，12月美国消费者对未来1年通胀预期的调查录得4.1%，低于预期和前值的4.5%，这也创下今年1月以来的最低水平；5年通胀预期初值同样自前值的3.4%下降至3.2%。

12月公布的经济数据较为有限但整体依旧较弱受到美国政府停摆影响，12月公布的经济数据较为有限而且多数为补发前几个月的数据，劳动力市场方面，美国11月非农就业人口增加6.4万人，好于市场预期的5万人；但失业率却意外升至4.6%，高于9月的4.4%，也略高于市场预期的4.5%，同时这也创下2021年9月以来的新高。与此同时，10月就业人数大幅减少10.5万人，降幅明显超过此前市场预期的-2.5万人。而从修正数据来看，就业市场加剧“降温”：8月非农新增就业由-0.4万人下修至-2.6万人，9月也由11.9万人下修至10.8万人，两个月合计较修正前减少3.3万人，进一步印证了就业增长动能正在减弱（图15）。而标普全球公布的12月的最新数据显示，美国企业活动在12月降至最近6个月以来最慢：12月综合PMI初值录得53，略低于市场预期的53.9和前值的54.2。制造业PMI初值录得51.8，同样低于市场预期的52.1和前值的52.2。而这也是最近五个月来的低点。服务业PMI初值录得52.9，低于市场预期的54，和前值的54.1。这也是最近六个月以来的低点（图16）。向前看，我们认为美国经济数据在2026年1月的表现可能会对美元走势产生关键影响，如果经济数据继续延续下行的势头，那么这可能会助推美元的下行。

图表15：美国非农就业数据

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表16：美国PMI

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

12月FOMC会议如期降息25基点内部分歧依旧明显且整体基调偏鸽美联储12月FOMC会议如期降息25基点[2]。但9比3的投票结果再次证明内部分歧有所继续，而货币政策声明的措辞出现了细微调整[3]：会议声明中删除了失业率保持低位的描述；而新增了考虑进一步降息的“幅度和时机”，我们认为这一方面展示了美联储对劳动力市场的担忧，而另一方面也暗示了下次会议再次降息存在更高的门槛。不过FOMC内部分歧继续深化：芝加哥联储行长Austan Goolsbee和堪萨斯城联储行长Jeff Schmid支持维持利率不变。斯蒂芬·米兰则再次主张降息50个基点。这也是自2019年以来首次有三名票委反对FOMC的货币政策决定。而本次会议声明中最大的变化在于，美联储称为维持充足的准备金，自12月12日开始购买短期国债，计划未来30天内买入400亿美元的短期债券以此来为货币市场在年末重建流动性缓冲。点阵图方面，美联储维持9月会议上给出的明年仅仅降息一次的预测。不过，预计明年不降息的人数较9月会议时候少了一人，仅有七人预计明年不再降息。其对未来3年年底联邦基金利率的预期也和9月会上给出的3.4%，3.1%，3.1%保持不变。经济和通胀预测方面，美联储上调了今年以及此后三年的GDP增长预期[4]，其中明年的GDP预期上调了0.5%，其他年份仅小幅上修0.1%，此外，FOMC维持2026年失业率预期不变，但把2027年的失业率小幅下修了0.1%。最后，美联储将今明两年的PCE通胀以及核心PCE通胀的预期分别小幅下修了0.1%。这或许体现出，美联储对未来一段时间内通胀放缓的信心略有增强。

而新闻发布会上鲍威尔的讲话更偏鸽派[5]，一方面是鲍威尔进一步弱化了短期通胀上行压力，认为当下高于2%的通胀可能更多的源于关税对于商品通胀的推升，而关税对通胀的推升可能更多的是一次性的影响。另一方面他强调了失业率上行的风险，“风险平衡已经在最近数月转变，就业下行风险变大。”整体看，本次会议上虽然有偏鹰派的细节，但美联储同时也释放出更偏鸽的信号，市场在本次FOMC会议之后做出了更倾向鸽派的反应，美元在本次会后明显下行。目前OIS市场对美联储2026年12月前仍然有60基点左右的降息预期，对6月前有30基点左右的降息预期（图17）。

图表17：OIS市场对美国联邦基金利率的预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

关注1月FOMC会议 2025年12月FOMC会议过后，市场对今年1月的FOMC会议上并没有降息预期，我们认为市场的预期较为合理。考虑到12月FOMC会议之后，美联储只能获得12月一份就业报告以及12月的CPI通胀数据，这可能不足以使得美联储做出再次降息的决定。此外，考虑到12月会议纪要中显示[6]，虽然少数几位支持降息的与会者表示降息的决定经过了“仔细权衡”。但美联储票委们对政策紧缩程度、转向中性的节奏，以及经济前景存在广泛分歧。尽管“多数”与会者认为进一步降息可能是合适的，但“部分”与会者认为“在一段时间内”维持利率不变更为妥当。因此我们认为，FOMC内部的分歧可能会在1月的会议上有所继续，进而最终使得美联储大概率维持利率不变。不过，1月即将公布的一系列最新经济数据可能会对未来FOMC内部的鹰鸽倾向产生影响，如果1月公布的一系列就业数据再次确认近期劳动力市场的下行压力，那么这可能会继续支持美联储内部的鸽派票委，在这种情况下，即使1月会上美联储按兵不动，市场也可能会加大对未来几次会议的降息预期，进而给美元的走势形成压力。

关注美联储人选的最新进展以及地缘政治对市场风险偏好的影响 2025年12月在市场对美联储降息预期整体维持在高位的背景下，美股在12月月内一度涨至历史新高。标普500指数12月累计上涨0.48%左右，这也使得标普500指数继续徘徊在历史高位附近；道琼斯工业平均指数累涨1%，这也是道指连续第8个月的收涨。纳指则小幅收涨0.3%，同样在历史高位附近震荡。而在此背景下，传统避险货币日元，瑞郎都失去了避险资金的青睐。我们认为美股当前处于历史高位的估值可能会面临一定回调风险，而如果美股在1月出现较大的回撤，那么这可能给美元带来一定的下行压力。此外，美联储下任主席的人选可能会继续扰动市场风险偏好。2025年12月29日特朗普曾经暗示[7]，他已经有了一位心目中的美联储下一任主席人选，可能会在1月宣布接替鲍威尔的人选。同时，他还再次提到，自己可能会以“严重失职为由对鲍威尔提起诉讼解雇鲍威尔。目前，美国国家经济委员会主任凯文·哈塞特被市场视为下任美联储主席的领跑者之一；不过，特朗普也曾表达[8]过对前美联储理事凯文·沃什的兴趣。总体看，如果特朗普在1月宣布更为鸽派的候选人接替鲍威尔，市场可能会继续加大对美联储的降息预期，进而对美元产生下行压力。此外，据央视报道[9]，当地时间1月3日凌晨，美国对委内瑞拉境内发动空袭，美国总统特朗普随后证实，美方已成功实施大规模打击，委内瑞拉总统马杜罗及其夫人已被抓获并带离该国。我们认为，委内瑞拉这一欧佩克成员国的政局突变，可能对市场风险偏好产生不利影响，风险资产可能面临一定的下行风险，而传统避险货币日元，瑞郎可能会有所受益。

1月美元可能会维持低位震荡在市场对美联储降息预期维持在相对高位的背景下，本月即将公布的经济数据尤其重要，尤其是有关劳动力市场的数据可能会让市场做出更加敏感的反应。而12月FOMC会议过后，市场对美联储降息预期仍然维持在相对高位，尤其如果本月公布的12月美国非农就业数据再次确认下行趋势，那么这可能会继续支持美联储内部的鸽派票委，进而可能会限制美元阶段性的反弹高度。另一方面，如果1月通胀数据显示通胀压力进一步走弱，那么这同样可能会继续支撑市场对美联储未来的降息预期。总体看，我们认为1月美元大概率会以98为中枢维持低位震荡的走势。

欧元/美元

1月预测区间：1.1600-1.1850；

一个月中枢：1.1700

► 欧元区经济数据在2025年12月继续有所企稳，通胀整体下行的趋势则明显放缓，最新公布的2025年11月核心通胀再次持平于前值，而整体CPI同比增速则较前值小幅走高；欧央行12月会议如期按兵不动，而随后拉加德发布会上对经济增长前景较为乐观，目前市场仍然对欧央行明年不再有任何的降息预期；这些因素一同支撑了欧元在12月月内的高位震荡行情。

►2025年12月在美元整体下行的背景下，欧元连同其余主要非美货币有所走高而整体依旧维持在年内高位震荡。向前看，在欧元区通胀整体趋于稳定的背景下，欧元区经济近几个月来出现了企稳迹象，而ECB同样在近期给出了较为乐观的经济前景预测。目前市场对欧央行并不再有任何降息预期，这也就和美联储的降息周期形成了分化，因此这可能会给欧元继续提供一定的支撑。但市场风险偏好的动向值得市场关注，如果市场风险偏好有阶段性的回撤，那么欧元在内的非美货币可能会有所回调。但长期看，只要美元没有逆转近期的下行趋势，那么欧元大概率会继续其高位震荡的行情。总体看，我们认为欧元/美元在1月份可能会维持高位震荡的行情。

12月震荡走高欧元区经济数据在12月继续有所企稳，而在欧元区通胀整体趋于稳定的背景下，欧央行在12月的议息会议上如期按兵不动，但其基调略偏鹰派。在此背景下，市场对欧央行不再有任何的降息预期，这也支撑了欧元在12月的上行。截至12月31日收盘，欧元/美元收涨1.14%左右，在G10货币中排名居中。

欧元区经济数据有所回落但整体依旧维持在高位以PMI数据为代表的欧元区经济数据在12月自高位有所回落。欧元区12月综合PMI虽然从11月的52.8降至51.9，但依旧维持在2025年年内高位附近。12月服务业PMI指数虽然同样降至52.6，低于前值的53.6，但这依旧是连续第七个月处于扩张区间。制造业产出指数跌至49.7，并且结束了近九个月的增长势头（图表18）。本次欧元区PMI超预期走弱主要受累于德国经济的较差表现：德国12月综合PMI从11月的52.4降至51.5。制造业PMI也降至47.7，这也是其连续第二个月位于收缩区间。相比之下，德国服务业继续为整体经济提供支撑，12月份服务业PMI指数依旧维持在52.6这一较高水平。欧元区另一个大国法国制造业则出现积极信号，PMI升至50.6，创下最近40个月的新高，制造业产出指数也从11月的45.0大幅回升至49.7。服务业PMI也继续维持在50枯荣线上方。在此背景下，欧元区花旗宏观经济意外指数在12月继续维持在年内高位震荡，而这也支撑了欧元的上行（图表19）。

图表18：欧元区PMI

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表19：花旗宏观经济意外指数vs欧元/美元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

欧元区核心通胀再次展示出粘性最新公布的欧元区11月调和CPI同比初值从上月的2.1%加速至2.2%。而在今年大部分时间里，通胀都围绕在欧央行2%的目标附近徘徊。而11月的核心通胀再次维持在2.4%不变，其背后主要源于服务行业价格的持续快速增长：11月服务业通胀从10月的3.4%上涨至3.5%（图表20）。细分数据显示，近期通胀的上升主要由娱乐文化类价格推动，具体来看是受包价旅游价格波动影响。而相较而言，耐用品价格增长则相对温和。向前看，考虑到服务业通胀是内生性成本压力的最直接反映，因此其顽固性仍是欧央行未来关注的重点。

图表20：欧元区通胀

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

欧央行12月议息会议如期按兵不动市场再次强化降息周期结束 12月ECB符合市场预期连续第四次维持利率不变。而会议声明中ECB指出[10]，最新的评估再次确认通胀将在中期内稳定在2%的目标，并预计通胀水平将在2028年回归至这一目标。此外，ECB上调了核心通胀预测，最新给出的预期显示服务业通胀回落速度会更缓慢。2026年预测值从1.9%上调至2.2%，2027年预测值从1.8%上调至1.9%。首次公布的2028年预测值为2.0%。此外GDP预测也被上调：2026年GDP预测值从1.0%提升至1.2%，2027年预测值从1.3%上调至1.4%。对2028年增速的预测维持在1.4%。行长拉加德将增速的上调归因于储蓄率下降和投资增加支撑下内需的增强。同时这也反映了欧元区更强劲的投资和公共支出，以及此前美国关税的拖累小于此前ECB的预期。随后的发布会上，拉加德表示[11]，欧央行利率政策处于“有利位置，”但这并不意味着ECB是静止不变的，未来ECB将继续坚持逐次会议、依据数据作决策。总体看，我们认为本次会议ECB给出了一定的鹰派信号（比如对通胀和GDP的上调），在此背景下，OIS市场继续强化了欧央行已经结束本轮降息周期的预期，甚至在2026年年末出现一些加息的预期（图表21）。而这也限制了欧元在12月月内走低的幅度。向前看，我们认为欧央行再次降息的门槛较高，而这可能会在1月继续给欧元提供一定的支撑。

图表21：OIS市场对ECB降息路径的预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

1月欧元可能会维持高位震荡我们认为欧元/美元在1月或许较难走出突破行情，而衍生品市场中1个月期限的欧元/美元隐含波动率跌至近5年以来的低点附近同样对此有所印证（图表22）。在市场预期欧央行大概率已经结束本轮降息周期的背景下，美元一边的扰动可能会对欧元走势产生更多影响。如果美元近期的下行在1月有所延续，那么欧元可能会维持其高位震荡的走势，而长期看，货币政策分化的预期可能会继续对欧元产生一定支撑，即使短期出现一定的回撤，其幅度大概率可能会比较有限。

图表22：1个月期限的欧元/美元隐含波动率（%）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美元/日元

1月预测区间：154-160；

一个月中枢：157

►12月：弱美元背景下，日元仍旧成为最弱G10货币

►1月：资金流层面利空日元，但风险情绪或影响更大

12月日元成为最弱货币 12月初美日汇率始于156附近，此后在154-156的区间附近波动，12月19日受日本央行会后记者招待会植田行长发言偏鸽的影响，日元发生了一定的明显贬值，美日汇率一度突破157附近，但此后受日本财务大臣片山发言的影响，重回到156附近，截至12月26日收盘于157附近(图表23)。12月期间，日元相较美元贬值约0.34%，为最弱G10货币、在亚洲货币中也排名靠后。息差方面，美日息差继续收窄，但是美日汇率却长期持平，我们认为反映出日元背后存在一些结构性偏弱的因素 (图表24)。日元期货头寸角度来看，截至12月23日，芝商所外汇期货市场中对冲基金对日元的净空头约在8.3万张合约附近，接近10万张的“极限”水平(图表25)，我们提醒投资者留意，净空头过度累计之后带来逆转的可能性。

图表23：美日汇率与美元指数的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表24：美日汇率与美日10年息差的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表25：杠杆基金对日元净头寸与美日汇率的走势

注：1张合约=1250万日元资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

注：1张合约=1250万日元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

政策利率加息至0.75%，今后或继续谨慎加息本次会议中日本央行货币政策委员会以9票全票通过的方式决定将政策利率由0.50%上调至0.75%，符合我们与市场的预期。本次加息由于事先铺垫较为充分并未给市场带来明显波动。本次会议的另一个看点在于会后植田行长的记者招待会，市场希望从中观察日本央行对未来加息节奏与最终利率目标的指引。从结论而言我们认为植田行长在记者会中发言整体偏鸽，虽然表达今后加息是大方向，但是提醒仍将视经济、通胀、资本市场情况而综合判断，传达了将继续谨慎加息的信号。我们认为，今后在内外部风险整体可控、日本经济与通胀符合日本央行所预期的前提下，2026年期间日本央行或还将加息1-2次。。此外，推动日本央行在12月考虑加息的核心动因在于遏制近期日元的急剧贬值，但由于植田行长在记者会上的表态被市场解读为偏鸽，美日汇率在会后一度贬值至1美元兑157日元水平[12]。12月23日财务大臣片山在记者会上明确表示[13]“将对过度的市场波动采取应对措施”，汇率随后回升至155日元区间。我们认为从目前情况来看，年内实施外汇干预的可能性较低，后续关注重点将转向明年初日元汇率的波动方向。

11月消费者物价指数同比上涨3.0% 日本总务省于19日公布的11月全国消费者物价指数显示[14]，剔除生鲜食品后的综合指数同比上涨3.0%，是该指数连续第二个月维持在3%的涨幅。虽然食品价格涨势有所放缓，但仍是推高整体指数的主要因素。能源价格同比上涨2.5%，连续三个月为正增长，反映了政府提供的电费和燃气费补贴已结束的影响。另一方面，剔除生鲜食品的食品价格同比上涨7.0%，涨幅连续四个月收窄，其中米类价格仍保持37.1%的上涨，但较前月的40.2%有所回落。此外，日本总务省于上周五发布了2025年全年的东京消费者物价指数[15]，其中剔除生鲜食品后的综合指数较去年上涨2.7%，剔除生鲜食品的食品价格同比上涨6.4%，持续上涨的食品价格被认为是推高整体指数的主要因素。同日公布的12月东京消费者物价指数，数据显示剔除生鲜食品后的综合指数同比上升2.3%。另一方面，由于年底废除汽油税暂定税率并扩大补贴等措施，能源价格同比下降3.4%；剔除生鲜的食品价格涨幅为6.2%，涨幅已连续四个月收窄。整体来看，我们认为目前日本综合通胀同比的高涨有所缓解，但是核心通胀压力仍然高位停留。

日本政府推出2026年度预算案受通胀影响税收创历史新高日本政府于26日内阁会议推出122.3万亿日元的2026年度财政预算案，较2025年度原始预算增长6.2%，连续两年创历史新高。上述财政支出虽然为历史性数字，但我们认为仅从支出层面去解读财政是错误的，日本的名义GDP也在突破历史新高，2025年1-9月期间日本名义GDP增速为5%，2025年1-10月期间日本税收增加16%，2026年度的财政支出对名义GDP比率仅为历史第12位，远远好于2009-2012期间的旧民主党时期。根据日本经济新闻的测算[16]，2026年度原始预算和2025年度补充预算预计将为明年实际GDP增长率贡献0.62个百分点。财政支出方面，用于国家政策的一般财政支出为70.15万亿日元，同比增加约2万亿日元（图表26），方针聚焦医疗、教育、危机管理投资、防卫等重点领域（图表27）。其中医疗领域将从业人员人力成本上调3.09%，为30年来最高水平。同时，政府开始实施控制福利支出的措施，对“OTC类似药”引入患者自付，并调整高额疗养费制度。另外，防卫费用增至8.98万亿日元，同比增加3345亿日元，重点投向构建无人机沿岸防卫体制与远程导弹。财政收入方面，受通胀影响税收创83.74万亿日元的历史新高。基础财政收支（Primary Balance）将转为1.34万亿日元盈余，较2025年度原始预算的7816亿日元赤字显著改善，如能实现则是时隔28年的基础财政盈余。从财政收支对名义GDP比率来看，日本是近年主要发达经济体中财政状况修复最为明显的国家之一，税收随通胀与名义增长回升而自然增收，使政府在维持支出的同时改善了财政平衡。这一改善很大程度上是通过对居民与企业部门的“财政汲取”实现的。回顾过去三十年，日本政府几乎是唯一持续加杠杆的部门，负债对名义GDP高达200%以上。在居民与企业去杠杆的背景下，政府通过大量发行国债改善社会保障，维持住了日本GDP的持平(美国大萧条时期同样发生了资本价格的“暴跌”，且发生了GDP的规模缩小，但这一现象在日本并未发生，我们认为主要原因在于日本政府的大量负债对经济带来的支持)。

图表26：2026年度预算案收入支出构成

注：括号内百分比为与2025年度原始预算的比较变动率。防卫费若包含数字厅计列的相关部分，则为9兆353亿日元。

资料来源：日本财务省，中金公司研究部

图表27：2026年度预算案主要方针

资料来源：日本经济新闻，中金公司研究部

1月关注风险情绪与跨境资金流我们认为，1月期间日本央行会议大概率或维持不变，过去30年从未出现过连续加息的情况。1月期间我们认为资金流层面利空日元，伴随NISA(日本个人投资免税账户)的新年度的额度的释放，大量日本散户资金或集中流向美股，或成为日元贬值压力。但是我们认为风险情绪对日元汇率的影响更大，24年1月期间约有1.2万亿日元资金流入美股、25年1月期间约有2万亿日元资金流入美股，但实际表现来看，24年1月期间日元贬值约4%、25年1月期间日元升值约1%，背后反映的更多是市场情绪。25年1月期间Deepseek的问世带来美股下跌，进而避险情绪加强带来日元升值。总体而言，我们提醒投资者关注全球风险情绪，1月期间美日汇率的区间或在154-160，中枢或在157附近。

附录

本月重要日程

图表28：本月重要日程

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

外汇期货头寸观察

12月，随着美元指数的回落，市场持有的头寸水平降至今年四季度的低点。从主要货币的期货头寸来看，美元头寸处于过去三年约46%附近的水平，绝对水平偏低，且11月后连续走低。较11月末，非美货币的主要头寸大多提升，其中欧元、澳元与加元的头寸水平明显增长，英镑、瑞士法郎与新西兰元的头寸水平则依然处于偏低位置。

图表29：主要货币的净头寸/未平仓量的百分位数（为反转信号指标，其值过高或过低时易出现反转）