富隆咨询中国财政支出结构突然出现重大变化！

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　　（7月26日）

　　（7月29日）

　　（7月28日）

　　（7月25日）

　　Headline

　　中国对外直接投资微降，但“一带一路”投资逆势大增

　　摩根士丹利：中国财政刺激力度将自然减弱，秋季或继续

　　：国企指数驱动因素已发生根本性变化

　　高盛：两项指标揭示中国薪资增长放缓趋势

　　中国财政支出结构大变：开始重民生，轻基建

　　企业财报不佳致美股下跌，中美接近延长关税休战

　　美国职位空缺减少，招聘率创近期新低

　　美国商品贸易逆差大幅收窄，进口额下降

　　美国消费者信心上升，但衰退风险仍在

　　人工智能需求激增，引爆数据中心证券化融资

　　二季度亏损大幅收窄，营收超预期增长

　　美国大幅上调加拿大软木反倾销关税

　　欧盟承诺购买巨额美国能源，被指不切实际

　　欧盟计划复兴资产证券化市场以促进经济增长

　　北欧地区主导上半年欧洲首次公开募股市场

　　诺和诺德大幅下调业绩指引，股价应声暴跌

　　瑞银：美元贬值将大幅提振新兴市场股市

　　中国

　　1.中国商务部及外汇管理局数据显示，上半年中国境内投资者对外非金融类直接投资累计722.3亿美元富隆咨询，同比下降0.5%。其中，中国企业在“一带一路”国家非金融类直接投资189.1亿美元，同比大增20.7%。

　　来源：边际Lab x FinGraph财经图集

　　2.摩根士丹利指出，由于上半年中国财政政策已靠前发力，加之去年下半年高基数效应，短期内财政刺激力度将自然减弱。同时，当前消费品“以旧换新”政策的乘数效应预计将随时间递减。因此，该行预计在未来2-3个月经济数据放缓后，政府可能于秋季推出新的增量刺激措施。但报告同时强调，考虑到当前较高的政府债务水平且政策目标仅为“为经济托底”，新增刺激的规模或较为温和，预计在0.5万亿至1万亿人民币之间。

　　来源：摩根士丹利（《中国思考：警醒前高后低势头》，）

　　3.根据瑞银的报告，2021年以来，驱动恒生中国企业指数表现的核心因素发生了结构性变化。虽然盈利预期修正始终是相关性最强的驱动力（近期相关性为0.55），但传统经济数据（如工业产出、出口）与其回报的关联度已显著减弱。同时，宏观金融指标的影响力愈发突出，其中CPI和美国10年期国债收益率等指标与其回报呈现出强烈的负相关性（均为-0.59）。

　　来源：瑞银（《H股投资策略：变化与不变》，）

　　4.瑞银表示，恒生中国企业指数与传统经济指标关联度下降的根本原因在于其构成的结构性转变。互联网与科技行业的权重已经急剧上升，从2019年之前的不足5%飙升至目前约35-40%的水平。随着指数越来越由新经济公司主导，其市场表现也自然地与企业盈利预期、行业前景及全球宏观金融环境等因素更为相关，而受传统经济数据的影响则相应减弱。

　　来源：瑞银（《H股投资策略：变化与不变》，）

　　5.根据高盛的分析，两个关键劳动力市场指标与中国的薪资增长趋势密切相关。首先，采购经理人指数（PMI）中的就业分项指数与薪资增长呈正相关，当劳动力市场承压、PMI就业指数下降时，薪资增长也随之放缓。其次，失业保险支出与薪资增长呈负相关，失业保险支出的增加，无论是由于失业申领增多还是政府为稳定就业（如“稳岗返还”）加大支持，通常都伴随着薪资增长的放缓。自疫情以来，这两项指标与薪资增长的相关性均变得更为显著。

　　来源：高盛（《我们改进的中国工资追踪器显示工资增长逐渐放缓》，）

　　6.根据财政部数据，2025年上半年政府支出呈现出向社会福利倾斜的重大结构性转变：民生相关支出同比增长6.4%，创下近5.7万亿元人民币的历史同期新高；而同期的基建相关支出则同比收缩4.5%。

　　来源：Bloomberg

　　7.根据交通运输部公布的数据，上周中国港口的货物吞吐量下降近7%至620万个标准箱，为自今年5月初以来的最低周度水平。此前5月和6月的港口月度处理量均创下历史新高。前期贸易量的激增主要源于企业为规避美国关税而“抢先出口”，而上周的数据可能表明这一效应正开始减弱。不过，并非所有渠道均在放缓，同期的航空货运需求依然强劲，远高于去年水平。

　　来源：Bloomberg

　　8.花旗银行重申对腾讯的“买入”评级及其核心持股首选地位，并将目标价由695港元微调至699港元。该行预计腾讯第二季度业绩将保持稳健，净利润将同比增长4.9%至601亿元人民币，并有望达到或超出市场预期。报告指出，新游戏贡献可能为游戏业务带来上行惊喜，但线上广告收入增速或因电商平台支出策略变化而从第一季度的20%放缓至16.5%。

　　来源：边际Lab x FinGraph财经图集

　　美国

　　1.受部分企业财报不佳及美联储议息会议临近影响，美国三大股指周二收跌，市场情绪趋于谨慎。标普500指数下跌0.3%，盘中曾创历史新高；纳指跌0.4%；道指下挫204点。因财报不佳，联合健康跌7.5%、波音跌4.4%、默克跌1.7%拖累大盘，联合包裹与惠而浦则因指引不及预期重挫逾10%。与此同时，美国财政部长本森特与在斯德哥尔摩表示，中美贸易谈判期间讨论了将现行关税休战协议延长三个月的可能性，双方接近达成一致，但仍有一些“技术性细节”待解决。

　　来源：边际Lab x FinGraph财经图集

　　2.根据美国劳工统计局公布的数据，在连续两个月上升后，6月份的职位空缺数量从5月修正后的771万降至744万，略低于市场预期的750万。报告还显示，招聘率放缓至3.3%，为去年11月以来的最低水平。与此同时，美联储密切关注的职位空缺与失业人数之比稳定在1.1。

　　来源：Bloomberg

　　3.美国6月商品贸易逆差收窄至860亿美元，较上月减少104亿美元，显著低于市场预期的984亿美元，接近4月修正后的20个月低位。3月美国因担忧加征关税而提前囤货，曾导致逆差创纪录达到1620亿美元，6月则因进口订单回落而明显改善。当月进口额环比下降4.2%至2640亿美元，为2024年3月以来最低，消费品（-12.4%至580亿美元）与工业用品（-5.5%至480亿美元）降幅居前，资本品进口基本持平（+0.6%至910亿美元）。出口环比小幅下降0.6%至1782亿美元，其中资本品（+4.7%至600亿美元）和食品饮料（+4%至140亿美元）增长，抵消了工业用品出口的下滑。

　　来源：边际Lab x FinGraph财经图集

　　4.根据美国财政部数据，美国进口商支付的关税收入持续飙升，6月份已超过272亿美元，而2024年月均仅为72亿美元。澳新银行分析指出，关税带来的巨额财政收入（年化后约达2000亿至3000亿美元）可能使其成为一项永久性政策。考虑到美国的财政状况，未来任何一届政府都将难以放弃这一重要的收入来源。

　　来源：Bloomberg

　　5.世界大型企业联合会（The Conference Board）初步数据显示，美国7月消费者信心指数上升至97.2，高于6月修正后的95.2。分项中，当前情况指数下降1.5点至131.5，预期指数上升4.5点至74.4，继续低于预示经济衰退风险的80点门槛。

　　来源：边际Lab x FinGraph财经图集

　　6.在人工智能需求驱动下，数据中心的证券化融资活动正加速进行。2025年至今，数据中心相关的商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）和资产支持证券（ABS）发行总额已达66亿美元，接近2024年全年86亿美元的创纪录水平。开发商通过这种方式将短期建设贷款置换为永久性融资，可将利息成本降低50-100个基点，并释放约25%的现金用于新项目投资。

　　来源：高盛

　　7.波音公布第二季度业绩，净亏损由去年同期的14.39亿美元大幅收窄至6.12亿美元；经调整后每股亏损1.24美元，表现优于市场预期的亏损1.48美元。同期，营收同比增长35%至227.5亿美元，同样超出市场预期。季内，商用飞机部门是主要增长动力，销售额同比大增81%至108.7亿美元，公司总交付量为150架飞机。

　　来源：边际Lab x FinGraph财经图集

　　8.瑞银重申对亚马逊的“买入”评级，并将目标价从249美元上调至271美元。该行指出，上调目标价反映了市场对美国关税担忧的缓解，并看好亚马逊的运营杠杆。基于此，瑞银将亚马逊2026至2027年的商品交易总额（GMV）及毛利预测上调约2%，广告业务预测则上调约3%。同时，该行将公司2025年的资本支出预测从1070亿美元上调至1120亿美元，并维持对其AWS业务第二季度增长16%的预测。

　　来源：边际Lab x FinGraph财经图集

　　加拿大

　　美国对大多数加拿大软木生产商的反倾销关税从7.7%大幅上调至近21%，创下该长期贸易争端中的最大年度涨幅。尽管木材需求疲软，受关税上调预期推动，自5月初以来木材价格已上涨约25%。除反倾销税外，加拿大软木还面临预计下月上调的反补贴税，两项合计关税料将升至约35%，远高于去年的不到15%，且尚未计入特朗普政府可能追加的关税。

　　来源：华尔街日报

　　欧洲

　　1.作为与美国达成贸易协议的一部分，欧盟承诺未来三年内购买价值7500亿美元的美国能源，即年均2500亿美元。然而，根据欧盟统计局的数据，2024年欧盟从美国进口的能源（包括石油、液化天然气等）总额不足800亿美元，这使得新目标的可行性备受质疑。无论是欧盟的需求还是美国的供应能力，都无法支持如此巨大的增量，因此该承诺被更多地视为一项旨在暂停贸易争端的政治安排，而非具有法律约束力的商业契约。

　　来源：Bloomberg

　　2.为应对新的经济挑战并促进增长，欧盟正积极推动复兴自2008年金融危机以来长期低迷的资产证券化市场。该市场未偿付证券规模已从2009年约2.3万亿欧元的峰值，萎缩至目前约1.2万亿欧元的水平并停滞不前。为此，欧盟委员会已于今年6月提出新规草案，旨在通过降低银行发行成本和放宽投资者限制来激活市场。此举旨在为实体经济和消费者解锁更廉价的融资渠道，但鉴于该市场在金融危机中的负面形象，重建投资者信任将是其面临的主要挑战。

　　来源：Bloomberg

　　3.今年上半年，北欧地区的首次公开募股（IPO）市场表现突出，总募资额约23亿美元，占据了欧洲市场近三分之一的份额。这一强劲表现主要由瑞典市场驱动，其IPO募资额高达20亿美元，远超西班牙（10亿美元）和德国（4.33亿美元）等其他欧洲国家。

　　来源：Bloomberg

　　4.西班牙2025年第二季度GDP环比增长0.7%，高于前一季度的0.6%和市场预期的0.6%。其中家庭支出增长0.8%，固定资本形成激增2.1%；政府支出则小幅下降0.1%。出口增长1.1%，进口上升1.7%。从生产端看，制造业推动工业产出增长0.8%，服务业和建筑业分别扩大1.2%和1.5%，初级产业大幅下滑9.5%。同比来看，经济增长2.8%，与上季度持平并好于预期的2.5%。